Консультанты по стоимостной оценке часто встречаются с уникальными ситуациями, когда стоимость предприятия определяется в размере, который, мягко сказать, вызывает удивление. Число таких ситуаций на рынке M&A увеличивалось в нулевые. Но оно не сопоставимо меньше с подобными ситуациями на фондовом рынке. Современная оценочная наука не может представить удовлетворительное объяснение иррациональному определению инвестиционной стоимости бизнеса. В то время, как иррациональное поведение инвесторов на рынке ценных бумаг привело к зарождению целой науки, изучающей подобные явления.
Как понять логику инвестора – поглощающей фирмы? Как разрешить ситуацию на методологическом уровне? Какие средства предлагает современная оценочная наука для выяснения факторов, лежащих в основе сделки M&A?
На первый взгляд может показаться, что все - очень просто. И средства, отработанные на богатой терминологической и понятийной базе, тоже имеются. Оценщики, здесь, говорят об инвестиционной стоимости, стоящей отдельно от рыночной. Инвестиционная стоимость — стоимость, определяемая исходя из доходности объекта оценки для конкретного лица при заданных инвестиционных целях. В отличие от рыночной инвестиционная стоимость более конкретна и связана с определенным проектом и его инвестором. К оценке инвестиционной стоимости обращаются при проведении реорганизационных мероприятий и обосновании инвестиционных проектов.
В отличие от рыночной стоимости, которая определяется мотивами поведения типичных покупателя и продавца, инвестиционная стоимость зависит от индивидуальных требований к инвестициям, предъявляемых конкретным инвестором.
Существует ряд причин, по которым инвестиционная оценка может отличаться от рыночной. Основными причинами, несомненно, могут быть: различия в оценке будущей прибыльности; различия в представлениях о степени риска; разная налоговая ситуация; сочетаемость с другими объектами, принадлежащими владельцу или контролируемыми им [1].
Что же, приобретатель бизнеса в данном случае определил инвестиционную стоимость? Наверное, нет. Это видно из сопоставления вышеуказанных теоретических предпосылок и практическому принятию решений. Представление о прибыльности, риске, налоговой ситуации обучно находятся вне любых рациональных факторов. Ведь любая стоимость, определяемая в классической оценке стоимости бизнеса, лежит в поле рационального принятия решений, подтверждённых соответствующими расчётами, находящимися в рамках общепринятой методологии.
Где же искать разрешение проблемы? В новой науке – поведенческие финансы. Поведение инвестора –приобретателя бизнеса в вышеописанной ситуации попадает под действие законов этой новой науки. Описанные случаи – далеко не редкость. Они - отнюдь, не свидетельства экономической безграмотности и самонадеянности. Именно, эта науки раскрывает, действительно, глубинные факторы, лежащие в основе сделок M&A, в основе определения инвестиционной стоимости. Причем, только с учетом этих факторов инвестиционная стоимость окрашивается в «инвестиционной» цвет – цвет предпочтений инвестора с учётом его характера и мотивов, когнитивного потенциала. И в этом случае инструменты этой науки – от бихевиористских исследований в финансовом учёте до моделей когнитивного диссонанса приоткрывают завесу недоумения над действиями участников рынка M&A.
ЧТО ТАКОЕ BF?
Поведенческие финансы (Behavioral finance – или BF) — это новая, но быстро развивающаяся область знаний, фокусирующаяся на поисках объяснений экономических решений, которые принимают люди, и объединяющая теории поведенческой и когнитивной психологии с общепринятыми концепциями экономики и финансов. Подпитывает рост исследований в области поведенческих финансов невозможность объяснить многие эмпирические наблюдения в рамках традиционной теории о рациональных инвесторах, действующих на эффективных рынках и стремящихся максимизировать полезность. В поведенческих финансах делается попытка разрешить эту проблему, основываясь на поведении индивидуумов и групп людей. Например, поведенческие финансы помогают ответить на вопрос, как и почему рынки могут быть неэффективными. Или с точки зрения оценки стоимости бизнеса, проведения сделок по слиянию и поглощению – почему инвесторы принимают не обоснованные с точки зрения действующих методик решения.
После первоначального сопротивления со стороны традиционалистов, прежде всего, из отрасли финансового инжиниринга и фондового рынка, поведенческие финансы всё больше становятся существенным направлением экономической науки [2].
В основе поведенческих финансов лежит предположение о том, что на инвестиционные решения индивидуума и результаты его действий на рынке постоянно влияет информационная структура и характеристики участников рынка. Процесс мышления не похож на компьютерные вычисления и лицо, принимающее решение не всегда размышляет в соответствии с трафаретами аналитиков, обученных по учебникам и методикам оценки. Вместо этого человеческий мозг часто обрабатывает информацию, идя «кратчайшим путём» и используя эмоциональные фильтры. Особенно, мозг олигарха. Эти процессы влияют на тех, кто принимает финансовые решения, и люди часто действуют, казалось бы, иррационально, раз за разом, нарушая традиционные концепции об избежании риска и совершая предсказуемые ошибки в своих прогнозах. Или же, лицо, принимающее решения, особенно в сделках M&A, вообще, не пользуется общепринятыми мнемониками. Такие проблемы часто встречаются при принятии инвестиционных решений, на финансовых рынках и в поведении руководителей компаний. Такие неоптимальные финансовые решения отрицательно влияют на эффективность рынков капитала и результаты работы корпораций.
Цель исследований по поведенческим финансам и их применению в сделках по слиянию и поглощению, которые только начинаются у нас в России, - дать исчерпывающий взгляд на психологические основания и их применение к оценке стоимости бизнеса и сделкам M&A, как это понимается на нынешней стадии исследований в области поведенческих финансов и оценочной науке.
В основе традиционных финансов лежит предположение о том, что участники финансовых отношений, финансовые институты и даже сами рынки являются рациональными. И что в среднем люди принимают непредвзятые решения и максимизируют собственную выгоду. Индивидуум, принимающий неоптимальные решения, должен понести наказание в виде плохих результатов. Со временем люди или учатся принимать лучшие решения, или уходят с фондового рынка и рынка M&A. Кроме того, ошибки, совершаемые участниками рынка, не коррелируют друг с другом, следовательно, эти ошибки не могут оказать влияния на рыночные цены.
Причины поведения участников рынка рассматриваются одной из классических теорий стандартных финансов, так называемой гипотезой об эффективности рынков. В соответствии с ней, рациональные участники рынка учитывают в текущих ценах всю имеющуюся у них информацию и соображения о вероятностях неопределённых событий. Следовательно, рыночные цены в целом верны. Изменения в ценах, таким образом, связаны с краткосрочным осознанием информации. В долгосрочной перспективе эти изменения цен, или доходность, отражает компенсацию за принятый на себя риск.
Другое фундаментальное и традиционное понятие — это связь между ожидаемыми риском и доходностью. Избегающие риска рациональные участники рынка, фирмы – участники сделок M&A требуют более высокой доходности на более рискованные инвестиции.
На протяжении десятков лет учёные-экономисты пытались характеризовать эти отношения «риск-доход» при помощи моделей оценки активов, например, модели оценки капитальных активов (САРМ) [3].
КРАТКАЯ ИСТОРИЯ ПОВЕДЕНЧЕСКИХ ФИНАНСОВ
Хотя парадигма традиционных финансов привлекательна с точки зрения рынка, она накладывает нереалистичное бремя на человеческое поведение. Психологи изучали эвристики, связанные с принятием решений, на протяжении десятилетий, и столкнулись с множеством ошибок и ограничений механизма познания. В 1960-70-х годах сразу несколько психологов начали рассматривать экономические решения. Словик (1969, 1972) изучал поведение фондовых брокеров и инвесторов в акции. Тверски и Канеман (1974) детализировали эвристики и ошибки, которые проявлялись при принятии решений в условиях неопределённости. Их более поздняя работа (Канеман и Тверски, 1979) в рамках теории перспективы в итоге принесла Дэниелу Канеману Нобелевскую премию по экономике 2002 года.
Другой основоположник новой науки: Шифрин (2000) описывает то, как эти ранние психологические работы повлияли на область финансов. Первую сессию по поведенческим финансам Американская финансовая ассоциация провела в рамках ежегодного собрания 1984 года. В следующем году Де Бондт и Тайлер (1985) опубликовали основанную на поведенческих аспектах статью о чрезмерной реакции инвесторов на новости, а Шифрин и Стэтман (1985) выпустили свою известную работу о влиянии характера. Эти первые попытки финансового анализа, основанного на психологии, совпали с появлением множества эмпирических исследований (вначале посвящённых эффекту малой компании), которые привели к возникновению сомнений относительно некоторых ключевых оснований стандартных финансов: гипотезы об эффективности рынков и САРМ.
В тех ранних исследованиях аномалий учёные изучали котировки ценных бумаг и пришли к выводу, что либо рынки не являются эффективными, как предполагалось ранее, либо модели оценки активов неадекватны (так называемая проблема объединённой задачи). Однако в ходе последующих исследований, изучавших поведение и решения участников рынка, удалось докопаться до потенциальных корней проблемы. Например, Один (1998, 1999) и Барбер и Один (2000) пришли к выводу, что индивидуальные инвесторы избегают убытков, подвержены влиянию характера и совершают слишком много сделок. Исследователи также обнаружили, что работники, принимающие в отношении своих пенсионных сбережений решения об инвестировании в пенсионный фонд (Мадриан и Ши, 2001), выборе активов (Бенарци, 2001; Бенарци и Талер, 2001) и совершении сделок (Чой, Лайбсон и Метрик, 2002), в значительной степени действуют под влиянием психологических склонностей и когнитивных ошибок.
Есть свидетельства о том, что даже специалисты, например, аналитики, ведут себя в полном соответствии с точкой зрения психологов на человеческое поведение (Де Бондт и Талер, 1990; Истервуд и Натт, 1999; Хилари и Менцли, 2006).
Количество исследований и публикаций в области поведенческих финансов на Западе в настоящее время ошеломляет. Здесь необходимо отметить, что, к сожалению, современные российские финансисты, экономисты, работающие в области экономической психологии и поведенческих финансов чаще и больше обращаются к зарубежному опыту. Чаще можно видеть переводы современных зарубежных авторов, слегка адаптированные к российским реалиям. Но нет глубоких исследований, основанных на отечественной традиции. А она существует. Многие современные российские специалисты в области экономической психологии и поведенческих финансов – ученики выдающего советского экономиста – учёного, основоположника экономической психологии у нас в стране.
Это - Китов Ахмед Исмаилович, заслуженный деятель науки РФ, Почетный работник высшей школы, доктор психологических наук, профессор. За период своей педагогической деятельности возглавлял несколько созданных им кафедр по новым научным направлениям: в Академии МВД СССР, работая в должности заместителя начальника, – первую в стране кафедру психологии управления; в Промышленной академии (г. Люберцы) – первую в стране кафедру экономической психологии; в Карачаево-Черкесской государственной технологической академии, куда был переведен по приглашению Правительства республики, – кафедру менеджмента и маркетинга. За 55 лет педагогической и научной деятельности А.И. Китов издал в центральных и вузовских издательствах научную продукцию общим объемом более 600 печатных листов. Среди них – первый в стране учебник по психологии управления для вуза, монографии «Психология хозяйственного управления» (1984) и «Экономическая психология» (1987), 18 учебных пособий, многочисленные статьи в научных журналах. Его работы переведены за рубежом на английский, немецкий, французский, шведский, польский, венгерский, чешский, румынский, арабский и вьетнамские языки, некоторые из них представлены в библиотеке Конгресса США. В конце 80-х прошлого века в Москве он организовал и возглавил Советскую ассоциацию экономической психологии, был ее президентом. В его лице весь мир узнал о существовании экономической психологии у нас в стране и признал высокое качество советских научных разработок в этой области. Конечно, идеологические преграды не давали простора для разрешения главной проблемы – вопроса собственности. Но весь остальной понятийно методологический аппарат в его работах был идеально выверен и сбалансирован.
Интересный факт. Современные российские учёные, например, санкт-петербургская профессор Ольга Сергеевна Дейнека, отмечают, что после прочтения их работ зарубежные и пожилые российские специалисты обращались к ним с удивлёнными вопросами, как хорошо раскрыты идеи Китова в их работах, причем, даже когда они их прямо не цитировали. Российская ментальность наиболее четко отражалась в науке, находящейся на стыке психологии и экономики, где культурные черты нации проявляются наиболее сильно.
Отечественные специалисты единогласно сходятся во мнении, что современная российская поведенческая наука в области финансов и экономики не раскрыла и десятой части доставшегося нам собственного наследия и занимается, в лучшем случае, переводами зарубежных материалов по этой теме. Собственные научные исследования и разработки почти не проводятся.
В этой связи необходимо отметить, что попытки таких разработок происходят сейчас на кафедре Оценки и управления стоимостью Финансового университета при Правительстве РФ. При создании курса Поведенческие финансы и их применение в оценке стоимости бизнеса преподаватели кафедры активно сотрудничают с брокерскими и оценочными компаниями, выявляют факты и сложные проявления иррационального поведения инвесторов на рынках ценных бумаг и M&A, исследуют их на базе отечественного и зарубежного опыта.
Хотя зарубежные учёные-психологи изучали принятие решений в области экономики и финансов на протяжении десятилетий, психологические исследования проводились принципиально иным образом, нежели финансовые. Психологические исследования заключаются в проведении тщательно подготовленного опроса или ряда экспериментов с тем, чтобы добиться поведения, в наблюдении которого заинтересован исследователь. Преимущество такого подхода состоит в том, что исследователи могут изолировать тестируемую ими эвристику. Минусы его — в наличии сомнений, что люди могли бы сделать такой же выбор в реальной жизни, и в частом использовании студентов колледжей в качестве респондентов. С другой стороны, учёные в области финансов используют данные о реальных решениях, принятых в реальных экономических условиях. Хотя эта методика скорее убеждает в том, что люди действительно вели бы себя подобным образом, изолировать их поведение в ходе экспериментов довольно трудно.
ПОВЕДЕНЧЕСКИЕ ГОРИЗОНТЫ
Пока не один российский исследователь не может похвастаться значительными достижениями в науке поведенческие финансы и оценка бизнеса при сделках M&A на российском материале. Проведение таких исследований отягчается традиционными факторами, характерными для российской финансово-экономической науки: недофинансирование, отсутствие понимание практической значимости явления, нежелание внедрять результаты исследований. В тоже время, молодые аспиранты, работающие на фондовом рынке и на рынке M&A, студенты проявляют все больший интерес к этой теме. Можно даже сказать, повышенный по сравнению с традиционными финансами интерес. Он проявляется во включении в модели исследователей разнообразных практических примеров, ситуаций из реальной работы специалистов. В теоретическом направлении он развивается в перерасчёте, перемоделировании западных шаблонов на российском материале. То есть, проведение такого же анкетирования, опросов, как в зарубежных исследованиях. по тем же лекалам, но российских респондентов: работающих специалистов и студентов. Чем и занимаются сейчас преподаватели поведенческих финансов Финуниверситета у себя аудиториях. Насколько быстро появятся результаты, зависит от того, насколько интенсивно будет происходить модернизация высшего образования. Пока, на русском языке по поведенческим финансам в оценке издана одна (!) статья российских финансистов. А из классических традиционных западных работ по теме – одна монография.
ЛИТЕРАТУРА
Оценка бизнеса. Учебник. Под. ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М.: Финансы и статистика, 2009.
H. Kent Baker, John R. Nofsinger (2010), Behavioral finance: Investors, Corporations, and Markets. - Hoboken, New Jersey: JohnWiley & Sons, Inc.
Meir Statman, Kenneth L. Fisher, and Deniz Anginer (2000), Affect in a Behavioral Asset-Pricing Model. Financial Analysts Journal. Volume 64, № 2
