Доходный подход

Тема 4. Доходный подход: метод дисконтирования денежных потоков (ДДП) – 4 часа

Сущность доходного подхода.

 

Сущность – в определении ценности фирмы, как функции трех переменных: способность этой фирмы создавать денежные пото­ки, ожидаемый рост этих денежных потоков и неопределенность, связанная с указанными потоками.

 

ОПРЕДЕЛЕНИЕ ФСО 1. «13. Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки»

 

Определение старое МСО:

1.8.    Доходный подход

Общий путь расчета показателя стоимости бизнеса, доли в биз­несе или ценной бумаги с использованием одного или несколь­ких методов, в которых стоимость определяется посредством конверсии ожидаемых выгод.

 

Определения М С О 9 –

Income Approach - 59. The income approach estimates value by converting future cash flows to a single current capital value.

 

FRAMEWORK

60. This approach considers the income that an asset will generate over its useful life and estimates value through a capitalisation process. Capitalisation involves the conversion of income into a capital sum through the application of an appropriate discount rate. The income stream may be derived under a contract or contracts, or be non-contractual, eg, the anticipated profit generated from either the use of or holding of the asset.

61. Methods that fall under the income approach include:

income capitalisation, where an all risks or overall capitalisation rate is applied to a representative single period income,

discounted cash flow where a discount rate is applied to a series of cash flows for future periods to discount them to a present value,

various option pricing models.

62. The income approach can be applied to liabilities by considering the cash flows required to service a liability until it is discharged.

 

Место доходного подхода в российской практике:

Метод дисконтирования денежных потоков (доход­ный подход) — 30%, метод чистых активов (затратный подход) — 28%, метод капитализации доходов (доходный подход) — 19%, метод рынка капитала (сравнительный подход) — 9%, метод сделок (сравнительный подход) — 8%, метод отраслевых коэффициентов (сравнительный под­ход) — 5%, опционные методы оценки — 1%.

Теория DCF.

Временная теория стоимости денег исходит из предположения, что день­ги, являясь специфическим товаром, со временем меняют свою стоимость и, как правило, обесцениваются. Изменение со временем стоимости денег происходит под влиянием ряда факторов: инфляция и способность денег приносить доход при усло­вии их разумного инвестирования в альтернативные проекты.

Приведение денежных сумм, возникающих в разное время, к сопос­тавимому виду называется «временная оценка денежных потоков». Вре­менная оценка денежных потоков основана на использовании шести фун­кций сложного процента.

1.  Сложный процент.

2.   Будущая стоимость аннуитета.

3.   Периодический взнос в фонд накопления.

4.   Дисконтирование.

5.   Текущая стоимость аннуитета.

6.   Периодический взнос в погашение кредита.

 

Рыночная стоимость предприятия как сумма текущих стоимостей в прогнозный и постпрогнозный периоды.

В соответствии с теорией дисконтирования денежных потоков рыночная стоимость предприятия  может быть равна сумме текущих стоимостей за определённый период времени. Этот период времени – срок функционирования объекта после его приобретения. В теории проектного финансирования – это срок проекта. В теории оценки к этой стоимости добавляется ещё и стоимость в постпрогнозный период. Аналог ликвидационной стоимости предприятия после завершения проекта.

В Теории дисконтировния ден. потоков DCF и доходный подход получили свою разработку и применение.

Метод дисконтирования денежных потоков (ДДП).

ОПРЕДЕЛЕНИЕ МСО 8 2007 СТР 261 КНИГИ И СТР 289

1.1.  Анализ дисконтированного денежного потока (ДДП — DCF) представляет собой технику финансового моделирования, осно­ванную на явных допущениях, рассматривающих будущий доход бизнеса или имущества. Анализ ДДП является приемлемым ин­струментом в рамках доходного подхода. С прогрессом компью­терной технологии анализ ДДП получил широкое признание. Использование анализа ДДП стало особенно явно выраженным на институциональных рынках оценки, рынках оценки инвести­ционного имущества и бизнеса, и оно обычно требуется андер­райтерам, доверенным лицам (фидуциариям), консультантам и портфельным менеджерам.

1.2.  Анализ ДДП основывается на предположениях относительно бу­дущих условий рынка, влияющих на предложение, спрос, расхо­ды и потенциал для риска. Эти допущения определяют способ­ность имущества или бизнеса зарабатывать, на основе которой проектируется структура его дохода и расходов. Из-за элемента неопределенности, связанного с прогнозированием, может воз­никать склонность злоупотреблять анализом ДДП.

1.2.1. Эффект накопления сложных процентов может усиливать относительно небольшие ошибки во входных данных, а программирование делает потенциал неправильного при­менения анализа ДДП особенно серьезным.

 

Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предполо­жении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизне­са. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате взаимо­действия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с учетом ин­вестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор акти­вов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематери­альных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благо­состояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции — деньги.

 

Метод дисконтирования денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыноч­ной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обо­снованно для оценки предприятий, имеющих определенную историю хо­зяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии стабильного экономического развития. Метод ДДП в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убыт­ки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фак­том для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разум­ную осторожность в применении этого метода для оценки новых пред­приятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

 

Экономическое содержание метода дисконтированного денежного потока ДДП, условия применения, положительные и отрицательные характеристики.

Экономическое содержание – определение стоимости объекта оценки на основании достоверной информации о его доходах, при наличии подтверждённых данных о сроке его дальнейшей эксплуатации, подтверждённых физическими и юридическими характеристиками объекта,  скорректированное во времени на основании характерных для конкретной экономики данных по процентам и ставкам, обоснованное уровнем риска определённым экспертным путём в ходе изучения конкретного объекта оценки, отраслевых и макроэкономических условий.

Важное замечание: стоимость предприятия по ДДП основывается на будущих, а не на прошлых де­нежных потоках

Условия применения:

1. Наличие достоверной информации о доходах предприятия;
2. Возможность дальнейшего функционирования объекта оценки;
3. Наличие экономически обоснованных данных о процентных ставках;
4. Возможность определения и согласования степени риска дальнейшего функицонирования.

Исходя из п. 1 - доходный подход к оценке активов несостоя­тельных предприятий практически не применяется.

Положительные характеристики:

1. Терминологическая разработанность;

2. Логичность и доступность для понимания практическим бизнесменам при определении цены сделки по продаже бизнеса;

3. Проработанный мат. аппарат, разработанные аналитические таблицы;

4. Опора на общеотраслевые/макроэкономические показатели по процентным ставкам;

5. Независимость при применении метода – требуется внутренняя отчётность предприятия;

6. Быстрота проведения расчётов.

 

Отрицательные характеристики:

1. Ограниченность сферы применения при убыточных объектах;
2. Недостоверная отчётность;
3. Неправильные терминологические данные в отчётности (пример с практического занятия (ebitda, «маржа») – что приводит к искажению реального дохода;
4. Волюнтаристическое определение срока функционирования объекта оценки без учёта его физических характеристик (технология, составные материалы) и юридических (лицензии, учредительные документы, права пользования основными ресурсами).

·  Волюнтаризм — стремление реализовать желанные цели без учёта объективных обстоятельств и возможных последствий.

·  Экономический волюнтаризм — произвольные решения в хозяйственной практике, пренебрегающие объективными условиями и научно обоснованными рекомендациями (в таком значении это слово официально употреблялось в СССР).

5. Непрофессиональное применение действующих в конкретной национальной экономике данных о процентных ставках и дисконтах.
6. Отраслевая некомпетентность при определении рисков.
7. Существеннейшие колебания стоимости в расчётах по модели.

 

Основные этапы расчета рыночной стоимости бизнеса в рамках метода ДДП.

1. Сбор требуемой информации. 2. Выбор модели (типа) денежного потока. 3. Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения. 4. Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от ре­ализации и ее прогноз. 5. Проведение ретроспективного анализа и подготовка прогноза расходов. 6. Проведение анализа и подготовка прогноза инвестиций. 7. Расчет величины денежного потока для каждого года. 8. Определение ставки дисконтирования. 9. Расчет величины стоимости компании в постпрогнозный период. 10. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стои­мости компании в постпрогнозный период, а также их суммарного значения. 11. Внесение итоговых поправок. 12. Согласование полученных результатов.

1.                  Сбор требуемой информации. – подробно рассматривался на прошедшей лекции. Основные моменты важные для доходного подхода здесь:

1.      В каком виде собрана инфо – бухгалтерская отчётность или управленческая?

2.      Если бухгалтерская – адекватно ли отражены данные по доходам?

3.      Если управленческая – достоверна ли она?

4.      –« « « - - правильно ли в ней отражены показатели? Правильно называются, корректно ли считаются?

5.      Отражают ли макроэкономические данные по дисконтам реальную ситуацию? Применяются ли они  в практике? Общеприняты ли они в деловой среде?

6.      Есть ли данные по рискам отрасли? Адекватны ли они? Репрезентативны и общеприняты?

7.      Есть ли достаточная инфо, чтобы судить о рисках?

 

Выбор модели денежного потока. При оценке бизнеса можно применять одну из двух моделей денежного потока: для собственного капитала; для всего инвестированного капитала. В табл. 5.1 приведен порядок расчета (модель) денежного потока для собственного капитала. Применяя эту мо­дель, рассчитывают рыночную стоимость собственного (акционерного) ка­питала предприятия.

Таблица 5.1 Модель денежного потока для собственного капитала Действие Показатель   Чистая прибыль после уплаты налогов Плюс Амортизационные отчисления Плюс (минус) Уменьшение (прирост) чистого оборотного   капитала Плюс (минус) Продажа активов (капитальные вложения) Плюс (минус) Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности Итого Денежный поток для собственного капитала

 

Согласно модели денежного потока для всего инвестированного капи­тала (табл. 5.2) стоимость собственного капитала предприятия определя­ется как стоимость его операций (его инвестированного капитала) за вы­четом стоимости заемного капитала и привилегированных акций.

Данная модель особенно пригодна для оценки многопрофильного биз­неса. Применяя модель денежного потока для всего инвестированного ка­питала, условно можно не различать собственный и заемный капиталы предприятия и считать совокупный денежный поток. Исходя из этого, рас­чет начинается не с чистой прибыли, а с прибыли до уплаты процентов и налогов, т.е. условно принимается, что проценты также подлежат обложе­нию налогом на прибыль. Такая трактовка зафиксирована в Международ­ных стандартах оценки. Кроме того, поскольку в этой модели условно не различают собственный и заемный капиталы предприятия, изменение дол­госрочной задолженности не учитывается при расчете денежного потока. Итогом расчета по второй модели является рыночная стоимость всего ин­вестированного капитала предприятия.

Таблица 5.2 Модель денежного потока для всего инвестированного капитала Действие Показатель   Прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT) Минус Налог на прибыль Плюс Амортизационные отчисления Плюс (минус) Уменьшение (прирост) чистого оборотного   капитала Плюс (минус) Продажа активов (капитальные вложения) Итого Денежный поток для всего инвестированного   капитала

 

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номи­нальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фак­тора инфляции).

Цель этих моделей – разделение потоков от капиталов. Для решения теоретической задачи, задачи «чистоты « эксперимента появляются «навороты», за которыми может скрываться истинное поведение денежных потоков. Информационная основа для применения этих методов – отчёт о прибыли ф.2. и баланс бух учёта. Как известно, бух. учёт не всегда адекватно отражает истинную картину. Возможно применять содержащиеся в нём данные , но после нормализации бух. отчётности, повышения аналитичности данных.

Для повышения качества расчёта , повышения уровня аналитики целесообразно использовать БДС. Но в нём не разделяются потоки от собственного и заёмного капитала. Если это разделение и бывает на фирмах, то оно сопряжено с ошибками и условностями – мы видели пример изменения активов, где источник изменения активов разделён на собственный и прочий.

 

Определение длительности прогнозного периода. Согласно методу ДДП стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых де­нежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогно­за денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денеж­ных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов). Определение прогнозного периода в проектном финансировании. Заимствование методики проектного финансирования при оценке Д Д П.

Определение адекватной продолжительности прогнозного периода — это непростая задача. С одной стороны, чем длиннее прогнозный пери­од, тем больше число наблюдений и тем более обоснованной представля­ется итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой сто­роны, чем длительнее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции и потоков денежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной эко­номикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, на наш взгляд, в отдельных ситуациях допустимо сокращение прогнозного пери­ода до 3 лет. Существует точка зрения, в соответствии с которой точ­ность результата повышается при дроблении прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодия или кварталы. По нашему мнению, такой прием возможен, но только в ситуациях, когда в рамки сокращенного прогнозного периода полностью укладывается закончен­ный производственно-финансовый цикл оцениваемого предприятия. В противном случае сравнение отдельных прогнозных денежных потоков будет некорректным.

Чем больше дискретность – тем больше точность.

Пример с финн. коэф. – показатели берутся на даты закрытия балансов. Они могут не совпадать со среднемес. В каждой отрасли существуют сезонные колебания. Они не всегда укладываются в рамки циклом финн. отчётности. Часто они год от года меняются. Необходимо учесть колебания различных циклов. Поэтому увеличение аналитики – повышает качество прогноза/оценки. Но должно сопоставляться с доп. Затратами – временными и трудовыми при обработке и получении инфо.

 

 Пример сезонных колебаний в торговле. - СЛАЙД

 

 

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации. Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета ряда факторов, среди которых:

•    номенклатура выпускаемой продукции;

•    объемы производства и цены на продукцию;

•    ретроспективные темпы роста предприятия;

•    спрос на продукцию;

•    темпы инфляции;

•    имеющиеся производственные мощности;

•    перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

•    общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;

•   ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня кон­куренции;

•   доля оцениваемого предприятия на рынке;

•   долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;

•   планы менеджеров данного предприятия.

Следует придерживаться общего правила, заключающегося в том, что прогноз валовой выручки должен быть логически совместимым с ретрос­пективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с истори­ческими тенденциями, представляются неточными.